新济医药真正在做的事，不是卖药，而是用IPO赌命。
成立近19年，没靠自研产品赚过一分钱，反而主动砍掉唯一能帮它回血的CRO和MAH业务，去等一款两年后才能上市的产品。这不是常规的商业逻辑，这是把公司持续经营的全部前提，压在港交所的审批桌上。
赖以生存的“造血业务”，已经在主动抽干
新济医药目前的收入，全部来自CRO研发服务和MAH持证业务。简单说，就是帮别人做临床试验、卖美国分销商的仿制药。2024年这两项业务合计贡献了4902.6万元营收，2025年是5523.8万元，在核心产品尚需数年才能上市的窗口期，它们是公司唯一的现金来源。
新济医药招股书披露的分业务历年营收明细
但公司选择了主动收缩。招股书明确披露，战略方向是“逐步缩减CRO服务规模，以集中资源聚焦两款核心新药研发”。2026年前5个月，CRO服务收入同比下滑19.9%，MAH业务收入同比下滑29.05%。
更关键的是，毛利率同步崩塌——CRO服务从2024年的35.2%跌到2026年前5个月的24.5%，MAH业务从8%跌到5.8%。
MAH业务还有一个致命弱点：收入100%依赖美国一家分销商，单一客户占比高达25.1%。一旦对方终止合作，这部分现金流入直接归零。
账上现金只够烧8个月，上市是唯一的逃生通道
这才是最要命的问题。截至2026年5月末，新济医药持有的现金及现金等价物仅1.026亿元。而公司经营活动现金流报告期内持续净流出，2024年流出1529万元，2025年流出6651.5万元，2026年前5个月又流出3080万元。
按招股书自身的压力情景测算——假设未来平均现金消耗率为2026年前5个月水平的1.6倍——现有资金只能维持约8个月的财务可行性。也就是说，如果没有IPO融资，最迟到2027年初，公司就面临资金链断裂。
中国金融智库特邀研究员余丰慧的判断更直接：“这已不是资金链紧张，而是濒临断裂的生存危机。公司对IPO融资构成了绝对依赖，持续经营假设完全建立在IPO成功发行这一单一前置条件之上。”
而港交所18A规则有一条硬性约束：运营资金必须足额覆盖上市文件刊发日起至少12个月的全部集团开支，金额不低于12个月预计总开支的125%。新济医药8个月的现金储备，还没走到审核的终点线，就已经踩在了起点线的门槛上。
技术故事是真的，但估值逻辑经不起推敲
新济医药的核心管线确实有技术含量。DHMP是中国首款获准进入临床试验的可溶性微针药物贴剂，也是目前唯一进入II期临床的同类产品，全球尚无同类产品获批上市。XJN010同样是该治疗领域首个获准临床试验的鼻喷雾剂，瞄准帕金森病“关”期这一临床空白。
两款产品均从已获批的活性成分出发，做递送技术创新，研发风险相对全新靶点药物更低。
但资本市场的问题不是“技术好不好”，而是“估值贵不贵”。2025年11月，公司C轮融资投后估值15.3亿元，而三个月前的B轮只有6.92亿元，短期内翻了一倍还多。
招股书将估值跳涨归因于两款核心产品相继完成I期进入II期临床，但II期临床至今没有公布完整的有效性数据，全部估值前提建立在“临床推进顺利”的假设上。
更关键的是，投资人给的每一分钱都绑着赎回权。如果公司未能在约定时限内完成合格IPO，A轮投资人的回购截止日是2027年11月10日，A+轮是2027年12月31日，B轮可以等到2029年12月31日。
如果上市申请被拒、撤回或审查终止，所有特殊权利全部恢复，公司需要回购的股份金融负债账面值已达6.67亿元，远超当前全部现金储备。
这意味着，IPO失败不只是一次融资受挫，它会直接触发全员赎回，把公司推向清算边缘。
港交所不拦创新，但也不会为“续命故事”破例
港交所董事总经理、首次公开招股审查联席主管刘颖在2026年6月明确表态，18A企业的招股书质量、管线控制权披露、商业化路径的明确性，都是审核必问的要点。
历史案例中没有完全匹配新济医药的先例。海纳医药最接近——同样背负高额回购对赌、现金流紧张、服务类业务增收不增利——但它没有计划缩减主业，IPO募资用途超过60%用于CXO产能扩建。景泽生物三次递表，现金储备仅够14个月。
港股18A与A股科创板上市规则差异对比表
药捷安康上市后市值一度炒到2700亿港元，限售股解禁当日暴跌超95%，成为18A泡沫的极端样本。
这些案例的共同教训是：18A通道允许未盈利企业上市，但从未承诺为“现金流失血+无近期商业化预期”的组合提供保险。
新济医药的上市规划能否走通，答案不在技术故事里，而在两个硬指标上：能否在审核周期内拿到过桥融资，把现金覆盖时长撑到12个月以上；能否在多轮问询中，用可量化的数据说服港交所，主动缩减造血业务后，公司有能力独立完成管线推进到商业化落地的全过程。
缺其中任何一项配资知识网，这次二次递表大概率会再次失效，到那时，等待它的就不是二级市场的估值，而是投资人一起按下的赎回按钮。
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